美国的工具:评级机构背后的利益纠葛

  美国的工具:评级机构背后的利益纠葛

  三大评级巨头屡次犯错

  垄断保护使得标准普尔、穆迪和惠誉三大评级巨头瓜分了全球大部分的评级业市场。在评级机构背后,多重复杂的利益链条始终存在。

  从19世纪开始,美国就开始大量发行国债、州债以及铁路债,投资者对债券统计信息与分析的需求激增,为商业信用评级机构的发展提供了环境条件,逐步演化成现代的信用评级业。现在,各种复杂的金融工具层出不穷,第三方的信用评级机构的重要性日益明显,对其公信力的信赖直接降低了金融交易双方的沟通成本,从一个侧面推动了金融业的发展。

  中国进出口银行首席经济学家王建业等专家认为,信用评级机构被视为国际货币金融体系中至关重要的枢纽之一,掌控着全球债券市场和资本市场的定价权。美国在“二战”后长达几十年的时间内一直保持着全球最大资本输出国的地位,信用评级是美国评定投资风险、选择投资项目的重要参考依据。

  由于对世界经济影响深远,信用评级业的壁垒十分明显。对此,复旦大学经济学院副院长孙立坚说:“信用评级业是美国少数采取垄断保护的行业。”

  1975年,美国联邦证券法的出台,促使美国证券交易委员会在证券监管中采取资信评级。美国证券交易委员会开始运用取得“全国认定的评级组织”(简称:NRSRO)资格的信用评级机构的证券评级,来决定上市公司的净资本要求。标准普尔、穆迪、惠誉均在1975年取得了美国证券交易委员会认定的NRSRO资格。

  这样的垄断保护使得三大信用评级巨头瓜分了全球大部分的评级业市场,一直在全球信用评级机构中占据绝对优势地位,标准普尔、穆迪所占的市场份额各为40%左右,惠誉约为14%。

  三大评级机构通常依赖于公司的信用评级模型来评估风险。除了按照一国的国内生产总值增长趋势、政治因素、对外贸易、国际收支情况、外汇储备、外债总量及结构、财政收支等影响国家偿还能力的因素进行分析以外,还要考虑到金融体制改革等所造成的财政负担。

  对分析师来讲,评级过程相对固定。打开评级模型软件,输入被评级产品的基本数据,然后点击一下,软件就会自动运行,经过上百万次的运算,将每次得出的评级结果综合得出平均值,一个评级结果就产生了。

  专业人士说:“但问题是,选取何种模型,用哪些参数,仍旧是由人决定的。”这就无法排除人为因素在评级过程中的影响。实际上,评级公司的“过失”乃至“错误”并不少见。

  2001年,安然因造假破产倒闭。但直到公司倒闭前五天,三大评级巨头才将其债权从投资级别降低到垃圾级别,严重的滞后和迟缓使全球哗然;2008年,雷曼公司倒闭当天,雷曼公司发行的债券仍维持在投资级别,引来全球质疑声一片。

  事实上,在2002年至2007年间,三大评级机构就已将美国华尔街制造出的数千种创新债券评为最适宜投资的“AAA”级,而这其中有很多“有毒”债券,直到2008年5月,他们看到了国际市场出现危险的苗头才开始降低新发行次级债的评级。复旦大学经济学院副院长孙立坚指出:“更离谱的是,在这些金融产品和债券中,有一部分是评级机构直接参与设计事后又负责评级的,既是运动员又是裁判员。”

  时不时地看走眼,使得评级公司常常需要寻找机会为自己正名。2011年10月标准普尔下调美国评级,在不少专家眼里就是一例。

  从2008年开始,三大信用评级巨头标准普尔、穆迪以及惠誉开始轮番对冰岛、希腊、葡萄牙等欧洲国家下调评级,一系列动作带来市场预期的一路走低,冰岛早早宣布破产,葡萄牙、希腊、西班牙、意大利等欧洲国家都深陷债务泥潭无法自拔。

  而把评级机构推上风口浪尖的,则是对美国的调低评级。2011年8月5日,标准普尔将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”,这是美国历史上首次失去AAA信用评级。分析人士认为,此次评级调低影响深远,有可能使得美国融资成本上升、美债收益率提高,对债券市场造成负面冲击。中信证券首席经济学家诸建芳指出,投资者对美债情况悲观的预期将进一步加强。

  欧债、美债危机四伏,背后的国际三大信用评级巨头受到前所未有的关注。

  对此,复旦大学经济学院副院长孙立坚认为,“此举虽然颠覆美国历史,看似颇具勇气,但它是在美国两党已经决定妥协,放宽债券发行上限,而且,市场也已经通过股价暴跌的方式,表达了人们对美国政府没有更多的手段来缓解经济和财政赤字的极大失望情绪的情况下才推出的。”

  标准普尔这一招致多方指责的举动,其最终结果是引来美国证券交易委员会启动对它的大范围审查,内容包括其下调美国评级时使用的数学模型,以及是否存在内部人员泄密。此前,美国财政部曾称,标准普尔对美国评级的计算存在2万亿美元的错误。

  2011年8月7日,美国财政部长盖特纳在接受电视媒体采访时首度发声,称标准普尔降低美国主权信用评级是“极其糟糕”的评判,标准普尔的计算方法“令人震惊地缺乏常识”,且作出了完全错误的结论。

  此后,标准普尔承认了这一错误,并从分析报告中删除了这个支撑降级的相关指标,但评级下调仍未改变。对此,市场人士指出:“我们无法知道标准普尔的这个举措事前是否得到了美国政府私底下的‘认可’,但可以看出,它在时机的选择上完全是事后诸葛亮,丝毫没有给投资者带来任何的积极意义。”

  而在评级机构背后,多重复杂的利益链条始终存在。

  一方面,政府与企业需要发行债券融资,三大机构对其的评级就至关重要,因为发债人都希望获取一个更高的价格,这就要求给其的评级水平能尽可能地高。分析人士指出:“如果给我的评级很好,使我获取了利益,那么我就可以通过大量购买原本并不需要的评级报告等手段来实现利益输送,这是很难被察觉的。”

  另一方面,为了避免自身信息搜集的成本,美国监管部门希望信用评级机构能够给它以清晰的标准,以便它制订监管措施。而反过来,监管部门又通过设置门槛、限制竞争等手段维护了评级机构的利益。对此,复旦大学经济学院副院长孙立坚认为“当然,美国监管部门的理由也很冠冕堂皇,过多的竞争会影响信息的质量。”

  此次2008年美国华尔街金融海啸中,美国政府宽容了信用评级巨头作出的过度乐观的判断。美国众议院虽有措辞严厉之声,批评评级巨头辜负了投资者的信任,“结果令我们整个金融体系陷入危机”,但美国政府对机构的惩罚与限制却始终未见踪影。分析人士认为,美国巨大的财政赤字和贸易赤字需要大量的海外资金来弥补,而信用评级机构这种乐观的评价正有利于其吸引资金来填补缺口,提高市场流动性。“美国在这中间获得了巨大的金融利益,所以对评级机构此后的反应,也不难理解。”

  面对三大评级机构的屡次犯错,世界各国已经开始采取行动。俄罗斯总理普京已宣布建立本土评级机构;韩国加强双评级管理,规定发债主体必须选择韩国的国家信息和信用评估有限公司作为双评级机构之一;日本政府出资支持其控制的亚洲评级协会扩大日本评级机构在亚洲的影响。

  在中国,信用评级行业起步较晚,1987年才出现专业信用评级机构。初始时鱼龙混杂,评级机构逾百家,经过几次整顿,评级机构数量减少并开始规范化。中国国内约有80家评级机构,但已取得中国证监会证券市场资信评级业务许可的仅有5家,债券市场不发达、市场规模受限以及利润模式单一,都是阻碍国有信用评级机构发展的因素。

  评级机构扮演着重要角色

  次贷风暴演变成美国华尔街金融海啸,因而七国集团(G7)委托金融稳定论坛(FinancialStabilityForum,FSF)制作了一份相关的特别研究报告。

  这份报告对银行业和导致市场动荡的监管不力情况作出了详尽的评估。这份报告呼吁加强对银行资本金的要求,确保其能够顺利度过金融市场艰困期。这份报告提出了数十项建议,涉及如何改善银行业监管和监管体系合作,以防止危机重演。这份报告呼吁央行和监管机构之间增进国际合作。

  

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  七国集团(G7)表示强烈支持这份报告。这份报告中的发现和建议是世界主要机构及国际权威金融中心合作的结果。他们有一个广泛的合作网络,国际组织(BCBS)、国际证监会组织(IOSCO)、国际安全管理委员会组织(IOSCO)、联合论坛、国际会计标准委员会(LASB)、支付清算委员会(CPSS)、国际金融系统委员会(CGFS)、国际货币基金组织(IMF)、国际清算银行(BIS)及其他主要金融中心的权威机构。

  2007年夏天信贷市场危机突然爆发,在市场恶化8个月之后,金融机构的资产负债表受到市场流动性影响,迅速缩水。参与者不愿出售这部分“有毒”资产,从而增加了金融和宏观经济的不确定性。

  为了重建市场和金融机构的信心,世界各国政府采取了预期的一系列步骤,加大对实体经济的影响,包括货币和财政政策以及中央银行流动性操作。这一系列政策提高了资本市场的市场价值及流动性。各国金融机构也采取了一系列的步骤重建市场的流动性。但是,尽管采取了这些措施,金融系统仍然处于压力之下。

  金融稳定论坛(FSF)将随时考察这些即时性操作的效果,认识和寻求改变现行系统中存在的弊端,并将寻求避免危机短期内恶化的措施。

  部分专家认为,有必要迫使金融系统的政策制定者进修。我们将衡量政策制定者的行为动机,以及政策制定者为缓和危机可能采取的选择。在报告中提及的那些领域,目标均是提高其效率及系统的恢复,依据是不阻碍市场化进程的原则,以及衡量创新对金融系统及经济增长的贡献。

  自2007年开始,受次按揭相关资产的价格持续下跌的影响,持续疲弱的美国房屋市场减记标准持续下降,直接导致了美国房屋市场的稳定上升。这导致了次按揭支持的高评级产品产生的损失。随着CRAs下调次按贷款的综合评级,投资者对大范围内的结构性资产失去了信心。2007年8月,ABCP投资者拒绝在银行领域及结构性投资工具(SIVs)领域投资。随着金融市场的恶化,一系列可怕的恶果开始显现———风险厌恶情绪不断增长,流动性下降,全球主要金融机构的市场不确定性增加,对结构性信贷产品的质疑突出,宏观经济的不确定性在持续增加。

  2008年,在市场恶疾爆发之后8个月,在全球许多国家的金融系统里,有一大部分都面临着显著的挑战。尽管金融机构已经重新充实资本金,金融系统却受银行、SIVs、对冲基金和其他杠杆基金等金融机构所持资产的束缚。金融系统的疲弱已经损害了实体经济的前景,虽然不同国家受损程度不同。

  由于风险累积和减记标准的调整,风险披露必然势在必行。

  宏观经济形势的恶化在许多市场参与者之间引起问题,并引致重要的金融市场部门的一系列深刻变化。在信贷市场领域,商业业务量迅速地增长,大有超过投资之势。这一段时期许多次贷减记有一些共同的弱点:高信誉的贷款人减少,借贷比率提高,贷款人的收入受限或几无验证程序。疲弱的激励机制、增长的竞争性环境、低利率和高速增长的房屋价格,导致按揭经纪商调低减记标准,向借款人提供产品,而且不能承担相关风险,特别是那些不附属于银行的按揭公司。另一个业务迅速成长但标准迅速下降的部门,是公司杠杆债务市场。

  市场参与者严重地低估了违约风险、集中度风险、市场风险和流动性风险,特别是结构性产品的风险。许多金融公司使用的一些标准风险管理的工具不适合于估测潜在损失的规模。一些银行对资产负债表以及表外风险的控制比较弱,沟通不充分。一些金融公司在CDOs产品上有大量的损失,并且不能够采取适当的步骤控制风险。一旦风险爆发,公司和投资者误判、或者不能够迅速地披露其风险,市场就会失灵。

  尽管证券化市场和国际OTD模型在许多年来运行良好,很多创新在很大程度上提高了杠杆比率和复合程度,并且伴随着一些资产登记的信贷标准的下调。

  伴随着系统的风险管理和激励机制的是,OTD模型向贷款组织、投资者和贷款人提供了相当的利益。发起人可以受益于更高的资本效率。投资者可以受益于更多的投资选择,并被允许多元化组合其投资产品。贷款人可以从扩张的信贷能力、产品选择和更低的贷款成本中受益。

  但是,在这些年内OTD模型的这些特点很可能逐渐减弱。除了减记标准的减弱,在某些情况下,市场预期风险将集中在已无法忍受风险的实体经济当中。

  尽管包括OTD在内的所有市场参与者在风险管理中存在弱点,但几乎所有的参与机构都必须减记其结构性证券产品,一些金融公司看来减记得还不够。这表明OTD模型还有加强的空间。

  在市场行为方面,公司董事会的职责与承受风险的高级管理人员以及风险控制框架必须与商业风险模型的创新和改变相一致。管理者必须确保资本充足和流动性。

  在许多领域,许多金融机构、投资者和CRAs有强烈的动机强调市场失灵之处。金融产业的努力要有助于改进市场的表现。但由于一些市场失灵的表现,国家主权机构必须决定哪些是必要的。在某些领域,应当采取正确的监管步骤:例如,消费者保护也应该与次按贷款有关。

  在对潜在原因和风险的分析基础之上,金融稳定论坛(FSF)特别推荐了市场准入及机构重建特殊公式。

  资信评级机构(CRA)在评估和传播结构性金融产品信息上扮演着重要的角色,许多投资者非常依赖他们的评级观点。但资信评级机构(CRA)们所做的拙劣的信用评估造成了近期发生的系列事件。尤其是,对建立在不充分的历史数据和有缺陷的模型上的复杂结构性次级债,资信评级机构(CRA)们给出了高评级。当投资者意识到这点时,他们往往就会对证券化产品评级失去信心。

  自那以后,无论是个体的还是集体的资信评级机构(CRA),都从内部管理和操作实践中吸取了教训,采取了一系列措施,以改进评级质量,完善评级方法,处理利益冲突。这个举动当然受欢迎,但是需要做的还有很多。

  资信评级机构(CRA)应该改进评级方法,处理好结构性金融产品评级的利益冲突。

  当前这场混乱的最重要导火索,是市场对结构性债务产品评级的信心急速下滑。在2004年~2007年间,资信评级机构(CRA)给予RMBS(住房抵押贷款证券)和CDO(抵押债务债券)高评级之后,次级借贷显著增长。从2007年中开始,资信评级机构(CRA)们宣布对其进行快速降级。因而,与结构性金融产品有关的信用评级的质量到底如何,成为一个问题。

  引起广泛重视的是,比起其他产品,资信评级机构(CRA)们在结构性金融产品上的拙劣表现,可能引起更多激烈的利益冲突。为大多数此类金融产品评级的资信评级机构(CRA)主要依赖“发行者支付”的模式,而这种评级行为的税收表明,这些资信评级机构(CRA)们的收入得到了快速增长。在很多情况下,只有当信用评级公布出来,资信评级机构(CRA)们才会得到报酬;即使无法公布时,他们有时候也会收到终止费用。

  当这个“发行者支付”模式应用到资信评级机构(CRA)们评级的所有产品(包括公司债券)时,会更加加剧结构性金融产品评级的利益冲突。因为结构性金融产品是利用不同投资者的风险偏好而设计的,通常是为了达到某个信用评级而构造产品。在此过程中,资信评级机构(CRA)们或多或少会和发行者讨论,这样引起利益冲突的风险变得越来越大。当资信评级机构(CRA)们还将咨询服务提供给购买信用评级的机构时,这种冲突进一步恶化了。

  资信评级机构(CRA)们对信用危机的严重低估,起因于他们的评级模型和评级方法的缺陷。需要注意的是,资信评级机构(CRA)对历史数据做了有限的设定,此举增加了评级方法中模型的风险。尤其是,美国次级贷款表现的历史数据在很大程度上,被限定在了一个房价持续上升的特殊的良性经济环境中。由于缺乏足够的历史数据或情景,最终导致了评级出现差错。特别是,资信评级机构(CRA)们低估了在一次大面积市场下滑期间可能发生的严重情况。

  资信评级机构(CRA)们正在加强内部管理来处理利益冲突,与此同时提高结构性金融产品评级方法。这些措施包括,将可操作的、合法的评级活动从非评级性商业活动中区分开来;将评级经理们的报酬同他们商业单元的财政业绩反挂钩;改进评级过程的监管;根据市场结果快速修订评级方法等等。

  

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  资信评级机构(CRA)们的这些措施很受欢迎。此外,资信评级机构(CRA)们还必须实行其他举措来改进内部管理、加强评级操作的透明度,并且保证遵守相关品德规范。这些是资信评级机构(CRA)们重获市场信心的重要方法。

  为了特殊利益,很多资信评级机构(CRA)们现在不公布他们评级的可核实的和容易比较的历史成绩。资信评级机构(CRA)们应该系统性地透露过去的评级,同时注意改进他们历史记录的可比较性。

  国际证监会组织(IOSCO)在2008年年中修订了《信用评级机构操守准则的基本原则》来改进评级过程的质量,处理利益冲突,提供给投资者关于评级方法和标准的附加信息。资信评级机构(CRA)们应当及时据此修订他们的行为准则,贯彻修订后的国际证监会《信用评级国际标准》。监督者应当对此进行监督,以保证资信评级机构(CRA)们迅速付之行动。

  资信评级机构(CRA)们应当区分结构性金融产品和债券的评级、扩展所提供的结构性金融产品的风险特征的最初和持续的信息。他们应当清晰地用不同的评级等级或用额外的符号,对结构性金融产品和公司债券的评级加以明确区分。

  这些扩展的信息包括:附加的有关评级稳定性的最初和持续的信息,构成一个结构性金融产品基础的假设以及在这个假设中评级改变的敏感度;关于他们的损失和对结构性金融产品和收入现金流的信息;由于不充分的数据或者未经测试的模型而带来的评级分析限制,包括评级的不确定性;规范化的最初和持续的成绩报告等等。

  资信评级机构(CRA)们应当审查数据输入的质量以及创作者、编排者和发行人执行得是否尽职尽责。为此,资信评级机构(CRA)们应该做到:要求证券包销人员提供他们在作基础评估时有关尽职的水平和范围的陈述;采用合理的方法保证他们使用的信息有足够的质量来支持一个信用评级;建立一个独立的功能来审查,为新产品(与当前产品有本质不同的相关产品)提供一个信用评级的可行性;认真谨慎地对一种新结构性金融产品给出评级;透露对承销标准做何种性质的审查。

  投资者应该反思,他们如何在投资中使用信用评级。对投资者来说,评级不能取代适当的风险分析和管理。

  监管者和中央银行应单独或共同采取特别措施,更加有效地将他们的风险分析转化成行动,以减轻金融市场风险。

  监管者应尽早与公司董事以及高层管理者就风险揭露和风险管理的质量以及公司的需要等问题进行详细沟通,还未执行这些措施的监管者应当立即开始执行。

  从全球市场的高度,金融稳定论坛(FSF)应当直接或者通过其成员的行动,就风险分析给出更多正确建议。金融稳定论坛(FSF)应当为私人部门参加者(包括投资者和资信评级机构(CRA)们)建立一个高层日常互动机制,以辨别风险。

  监管者应在不断实践中,提高到国家间和国际的水准,跨边界监管问题将会进一步得到改善。监管者之间已经做了很多工作,接下来还有很多工作会陆续展开,比如:监管者国际学校的使用将会加强,到2008年底每一个大型全球金融机构都会有一所此类的学院。这些学院的监管者应当着手开展一项训练,到2009年的时候就能从中学到教训和总结的经验。

  监管者和中央银行应当改进合作和多渠道信息交换,特别包括对金融稳定风险的评估。信息交换在市场紧张时应当是相当迅速的。为促进中央银行缓解可能的市场流动资产的紧张,大银行将被要求与相关的中央银行分享他们的流动资产后备计划。

  国际机构应加强他们的政策完善工作的速度、顺序以及彼此间的协调。国际管理、国际监督和中央银行委员会应该注意他们对于事件的处理顺序,对于难处理的问题应建立机制来使它们逐步迈向一个深层层次的决策水平。作为比较重要的一部分,他们应为必需的行动建立时间表。

  国家的监管者应作为监督的一部分,采取特别措施来检查国际委员会颁布的方针是否被贯彻执行。金融稳定论坛(FSF)会鼓励准则制订委员会进行联合战略审查,来更好地保证政策得到协调和执行。

  金融稳定论坛(FSF)和国际货币基金组织(IMF)将增强他们在财政稳定方面的国际合作,彼此取长补短。作为其中的一部分,国际货币基金组织(IMF)将向金融稳定论坛(FSF)会议报告他们对金融稳定风险监控的发现。

  就潜在发生率、操作成熟度、可使用的工具、对手及旁系机构的范围、处理特殊情况等等而言,中央银行的操作框架应当做到非常充分灵活。

  操作的框架应该能够快速而灵活地注入充足的储备,而不会冒在非常时刻一夜间使汇率低于政策目标的风险。政策框架应该包括有能力进行频繁的操作来应付各种各样的抵押品、各种各样的(债务)到期和各种各样的对手,尤其是能对付特殊情况;中央银行应该考虑建立一种机制,设计专门的基金用来应对各种紧迫的情况;当机构或市场的非流动性威胁到了财政稳定或货币政策的功效时,中央银行应该有能力使用各种各样的工具解决;为应付外汇流动资产的问题,各国中央银行应该考虑在彼此之间建立常设交换线。此外,在他们自己的流动资产操作中,中央银行应该考虑允许抵押用途横跨边界和货币。

  为了与弱小银行打交道,各国政府当局应阐明跨越边界的准备。

  在国际上,监督者应当加速工作来分享国家关于处理问题银行和跨边界问题的准备信息,然后决定如何应付所确定的挑战。当局应该审查哪里需要加强法律力量,并阐明不同国家的监督者的职责区别,来处理那些弱小的失败的银行事务;当局应当在必要的地方审查并加强存款保险的准备;当局应当同意一套存款保险的国际原则;当局应该审查全国存款保险准备。

  在危机管理中,当局要加强跨边界合作,当局应当分享关于危机管理的国际经验和教训。作为最大的跨边界财政企业、最直接介入的监管者,中央银行应当成立一个特别小组来处理特殊跨边界危机管理事件。以曾经发生的事实为根本,从中提取一些与国际广泛相关的危机管理实践经验。

  利益导向冲击评级机构职业道德

  早期信用评级业是一个准入门槛较低的自由竞争行业。20世纪60年代,各信用评级机构主要靠投资者认购信用评级手册或分析报告的订阅费用为收入来源,加上当时的金融市场及其产品结构单一,利益导向问题基本上不存在。从20世纪70年代开始,信用评级的重要性得到认识,美国监管部门开始借助信用评级指标对监管对象的投资风险进行监管,美国信用评级的经营模式开始逐步发生变化,评级机构不再把投资者的订阅费作为主要收入来源,而是直接向接受其评级的企业或机构收取评级费用。因为向受评级者收取费用使评级机构有动力给予证券发行者更高的评级,而发行者乐于为此付款,从而影响了信用评级的独立性和公正性,一般认为这是利益导向的根本原因所在。

  信用评级业的利益导向是指信用评级机构受盈利或其他利益影响,偏离公正独立的基本准则,操纵评级结果。虽然利益导向问题在各个行业或多或少都有存在,但鉴于信用评级业具有的强大市场影响力,一旦利益导向问题成立,会对市场公平产生巨大破坏力。

  2008年美国纽约华尔街金融海啸爆发以来,大量研究认为信用评级业的利益导向问题非常明显,是助推金融危机爆发的重要原因之一。2007年美国次贷资产规模约为1.3万亿美元,三大评级巨头(标准普尔、穆迪和惠誉)通过提供次贷产品评级服务获得的总收入约为18亿美元。信用评级机构收入与其所评级的产品规模和机构数有紧密关系,尤其是在结构性金融产品评级中,信用评级机构参与产品构建过程,并随着产品规模扩大享有巨大利益,导致三大评级巨头对结构性金融产品的评级结果明显高于传统的公司债评级。美国证券交易委员会对评级机构的系列调查报告确认了信用评级机构在保持独立性不受利益导向影响方面存在问题,尤其是在结构性金融产品领域,一些结构性金融产品交易的安排者频繁重复地给“全国认可的统计评级组织”(NRSROs)带来信用评级生意,已经对NRSROs发挥了巨大影响,其影响力超过了付费的受评者。而在美国证券交易委员会2008年的调查中,发现一些对高风险次贷金融产品进行信用评级的技术人员竟然直接参与评级费用的商谈,是信用评级机构受利益导向影响最直接的证据。

  既然信用评级行业利益导向的根源是收费模式,那么如何改革收费模式以杜绝信用评级机构利益导向引起了激烈争论。一种可能是全面转到向订阅者收费。确实有部分评级公司坚持向评级订阅者收费,例如NRSROs给予资格的三家信用评级公司: Egan-Jones Realpoint 和LACE Financial。但从规模上看,向订阅者收费的评级公司都很小。由于低成本复印设备以及信息技术的广泛使用造成的“搭便车”行为和专业化不断提高导致的人员成本增加,仅靠向订阅者收费难以支持评级机构扩大规模。此外,美国证券交易委员会的报告中分析认为:向订阅者收费也有利益导向问题。

  另一种建议是转向由第三者收费,例如由监管机关代为收费,或者监管机关本身成为信用评级机构的大股东。这种改革模式关系到一个重要问题:没有了市场利益驱动的评级行业是否能成为一个更加健康和有效的行业,答案并不清楚。还有研究者提出了使用者付费的模式。以美国为例,可以在美国证券交易委员会管理的前提下,信用评级费用由评级结果的实际使用者支付。例如在债券评级中,由债券购买人(信用评级的第一受益人)通过美国证券交易委员会管理的收费系统付费。信用评级机构通过管理部门对评级业务投标,对债权人负责进行评级。向订阅者收费和向受评者收费两种模式,是一定时期内市场选择的结果。从信用评级业发展历史来看,从完全向订阅者收费转变为主要向受评者收费,极大地促进了评级机构自身的发展壮大和金融市场的发展,具有一定的内在合理性。而其他收费模式建议,在自然市场选择过程中并未出现,对于其实施的优点和缺陷,需要进一步探讨和实践。

  2008年美国纽约华尔街金融海啸爆发以前,对信用评级行业的利益导向问题存在着广泛的激烈争论。安然事件导致国会和美国证券交易委员会对信用评级行业大调查,进行了系列听证会,利益导向问题是调查的重要问题之一。美国证券交易委员会2003年的报告承诺就利益导向问题进一步进行研究,研究的问题包括:是否采取措施对受评者付费进行管理;是否禁止评级分析师和评级使用者的直接接触;是否采取措施管理收费的附加服务。直到美国国会2006年9月通过了《信用评级机构改革法案》,对信用评级业的改革才实质开始。

  《信用评级机构改革法案》首次澄清了NRSROs资格认定标准和程序,明确了NRSROs的注册与信息披露义务,对利益导向等信用评级业存在的问题作了规范。根据《信用评级机构改革法案》的授权,2007年6月美国证券交易委员会发布了相关的实施规则,进一步细化了NRSROs注册程序和信息披露要求,确立了NRSROs利益导向的防范和报告机制。关于防止利益导向的要求主要包括:信用评级机构支付给评级分析师的酬劳与发行者支付的评级费用没有关系;信用评级机构的单个项目收入比重应控制在一定程度内,以保证其可以不受单个客户影响;信用评级机构必须拥有足够的财务资源,以降低对发行人和其他业务客户的依赖;禁止信用评级人员参与新业务的拓展,不能将他们的收入与业务发展相挂钩;信用评级机构在评级业务和辅助业务之间应建立严格的防火墙,严禁信用评级人员收入受服务收入影响等。

  在金融危机愈演愈烈的背景下,美国证券交易委员会在2008年提议采取更多的措施进一步防范利益导向问题。美国证券交易委员会认为利益导向可能在收费模式、咨询建议服务(如附加服务)、商业关系和附属机构(如参股关系和任职等)等方面产生。而减少进入障碍、增加竞争也许能有效减少潜在的利益导向。提议的规则包括:要求信用评级机构披露所有类型利益导向的情况,要求信用评级机构证明其在某项业务中披露了利益导向,要求信用评级机构披露如何通过相关程序妥善地管理了这一问题等。这些提议在网站公布,供所有人讨论,美国证券交易委员会有可能根据讨论结果进一步制定新的监管措施。

  2006年,《信用评级机构改革法案》首次确立了美国证券交易委员会对NRSROs的监管权力,但权力有限。对影响利益导向的根本问题,比如评级模式、收费模式、问责制度等都未作限定,并出于限制美国证券交易委员会权力的考虑,规定监管不得涉足NRSROs机构的评级方法、指标和程序的科学、合理性等实质问题。事实上,在这种有限监管模式下,NRSROs的行为虽然受到了一定的约束,但其仍无需对评级结果本身的准确性和可靠性承担法律责任,解决不了根本问题。从美国证券交易委员会出台的和提议的监管措施看,确实对一些影响利益导向的直接问题没有作出安排。这样做的原因,本质上仍是对声誉资本机制的肯定。问责制度的建立属于法律层面的事情,关系到第一修正法案(The first Amendment)对评论自由的保护,从相关情况看,几乎没有可能建立问责制度。针对收费模式的问题,NRSROs增加的三个评级机构都是采用向订阅者收费的模式,美国证券交易委员会的措施增加了市场的多样性,没有直接干涉市场的自由选择。美国证券交易委员会关于监管利益导向的措施,基本都是在改革评级机构最具体的工作程序上,同时部分措施强调增加信用评级行业的透明性。

  信用评级机构在对引起金融危机的相关产品评级中不容置疑地存在潜在利益,并且获利丰厚。矫正利益导向本质上是关于监管措施的选择:即在多大程度上依靠市场的声誉机制来促进评级机构进行更加公正、独立的评级。

  从理论方面看,在信用评级市场中,寻求潜在利益和声誉资本机制是相互制约的一对因素,潜在利益是短期利益,声誉资本是长期利益。信用评级机构需要对短期利益和长期利益进行平衡和考虑,需要在信用、信誉、利益之间进行权衡,权、责、利之间的均衡受制于竞争状况和监管制度。

  美国证券交易委员会对评级机构利益导向的改进措施可以总结为:短期改进工作程序,长期依靠市场机制。对收费模式、问责机制则根本没有提及,从根本上仍旧体现了对市场声誉机制作用的维护。

  美国评级机构虽然广受诟病,却仍旧垄断世界评级市场,市场声誉机制的选择作用不可忽视。而基于对利益导向问题所提出的人为改变收费模式的建议,对全球各国监管层而言,需要认真评价其对信用评级行业发展带来的长期影响。

  

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